Čínský vzestup aneb Největší dluhový experiment v dějinách, který zatím neselhal

Několik čísel publikovaných Bankou pro mezinárodní platby říká o čínském zázraku víc než většina knih. Celkový dluh nefinančního sektoru – domácnosti, firmy a vláda dohromady – vzrostl v Číně ze zhruba 125 procent HDP v roce 2008 na 287 procent v roce 2024. Nárůst o 153 procentních bodů za šestnáct let.

Spojené státy za stejnou dobu přidaly sedm bodů, Evropská unie dvanáct, Indie prakticky nic. Zatímco se v Bruselu a ve Washingtonu vedly zákopové války o dluhové brzdy a fiskální pakty, Čína tiše provedla něco gigantického.

Dluhové expanze v jiných zemích

Japonsko v osmdesátých letech vyhnalo celkové zadlužení k hodnotám, které jsou dnešní Číně nápadně podobné. V roce 1990 se to zlomilo a následovaly tři ztracené dekády, které Richard Koo popsal jako recesi rozvah – firmy přestaly maximalizovat zisk a začaly minimalizovat dluh. Španělsko a Irsko přidaly mezi lety 2000 a 2008 zhruba sto procentních bodů soukromého dluhu a skončily sanacemi bank a nezaměstnaností nad dvaceti procenty. Thajsko a Korea v roce 1997 padly rychleji, protože si půjčovaly v dolarech.

Čína staví vlastní litografy, bez nichž nevznikne žádný čip. Jak dlouho vydrží evropský monopol?

Rozdíl není jen v rychlosti. Japonsko i Španělsko byly v okamžiku zlomu bohaté země. Čína nese dluhovou zátěž vyspělé ekonomiky při HDP na hlavu, které je zlomkem té americké. Zestárne dřív, než zbohatne – a zadlužila se dřív, než zestárla.

Proč se Čína zatím drží?

Jsou pro to tři důvody. Za prvé, dluh je domácí a v domácí měně. Čína je čistý věřitel světa, kapitálový účet je uzavřený, míra úspor patří k nejvyšším na planetě. Klasický scénář rozvíjejícího se trhu – útěk kapitálu, kolaps měny, nesplatitelný dolarový dluh – se tu nemá kde odehrát.

Za druhé, věřitel a dlužník jsou často tatáž osoba. Státní banka půjčuje státnímu podniku nebo obecnímu investičnímu nástroji. Nesplacený úvěr se tak nemusí stát krizí; může se stát účetní položkou, kterou lze přeznačit administrativním rozhodnutím.

Když se otřásla zem i režim. Osudový rok, který pohřbil Maovu éru a změnil tvář Číny

Za třetí, centrální vláda má rozvahu relativně čistou. Otázka nikdy nezněla, zda Peking dokáže zaplatit. Zněla, kdo to nakonec zaplatí.

Kde je skutečný problém

Dluh není nemoc, jen její příznak. Skutečnou diagnózou je model růstu, v němž investice přestaly vydělávat na svůj kapitál. Na začátku století stačil zhruba jeden jüan úvěru na jeden jüan přírůstku HDP. Dnes je potřeba čtyři až pět. Marginální výnos betonu klesl k nule a v některých provinciích pod ni.

HDP měří aktivitu, nikoli hodnotu. Když se postaví letiště, které nikdy nebude mít cestující, HDP vzroste dnes a ztráta zůstane viset v rozvaze banky jako aktivum. Michael Pettis to nazývá transferovým problémem: ztráta už vznikla, jen dosud nebyla přiznána. Poměr dluhu k HDP proto neroste náhodou – roste právě proto, že jmenovatel je nadhodnocený.

Měnová politika, která tlačí na provaz

Čínská centrální banka není americký Fed. Řídí objem, ne cenu: povinné rezervy, úvěrové kvóty, neformální pokyny jednotlivým bankám, cílené refinanční nástroje. Od července 2024 je hlavní sazbou sedmidenní reverzní repo, které stojí na 1,4 procenta a od května 2025 se nehnulo.

Čtrnáct měsíců se nehnula ani LPR – referenční sazba, kterou banka vyhlašuje měsíčně jako průměr kotací dvaceti největších bank; roční verze určuje cenu firemních a spotřebitelských úvěrů, pětiletá hypoték. Drží se na třech, respektive třech a půl procenta. Důvod není nechuť uvolňovat: čistá úroková marže čínských bank klesla na rekordní minimum 1,4 procenta. Každé další snížení sazby ukrojí právě těm institucím, které mají ztráty z celého experimentu unést v rozvaze.

Rusko-ukrajinská válka a excelová tabulka v Pekingu. Komu velmoc z východu fandí?

Nominálně jsou sazby nízké. Reálně nikoli. Ceny výrobců klesaly jednačtyřicet měsíců v řadě a do kladných čísel se vrátily až letos v prvním čtvrtletí. Při záporném deflátoru reálná sazba roste i tehdy, když nominální klesá – přesně ta past, ve které uvízlo Japonsko. Guvernér Pan Kung-šeng slibuje pro rok 2026 „mírně uvolněnou“ politiku a prostor pro další snižování, banka ale mezitím přešla do pozorovacího režimu. Ropný šok po konfliktu s Íránem dodal inflaci, jenže tu nesprávnou.

Fiskální kouzelnický trik

Oficiální schodek pro rok 2026 jsou čtyři procenta HDP při rekordních výdajích třiceti bilionů jüanů. Rozšířený schodek, který započítá vládní fondy a mimobilanční aktivitu, se pohybuje mezi sedmi a čtrnácti procenty a loni dosáhl rekordu.

Nejnázornější je program výměny skrytého dluhu z konce roku 2024. Dvanáct bilionů jüanů, jimiž se závazky obecních nástrojů převádějí na řádné komunální dluhopisy. Fungovalo to: skrytý dluh klesl ze 14,3 bilionu na konci roku 2023 na zhruba pět bilionů letos v dubnu. Jenže výměna sedmiprocentního úvěru za dvacetiletý dluhopis s kupónem 2,5 procenta není oddlužení. Je to jen změna kuponu a splatnosti. A odhady MMF pro celkové zadlužení obecních nástrojů jsou několikanásobkem oficiálních čísel – v jedné odpovědi Fondu uvedl sám Peking čtyřicet čtyři biliony.

Evropa si nemůže dovolit prohrát bitvu s Čínou o svůj automobilový průmysl

Pod tím vším chybí zástava. Celý model stál na příjmech z prodeje pozemků a ty se s propadem developerů rozpustily.

Jak to skončí

Nejspíš ne tak, jak si přejí ti, kdo předpovídají čínský krach. Uzavřený kapitálový účet vylučuje run na banky – což je také důvod, proč Peking velmi otálí s plnou konvertibilitou měny. Zbývají dvě cesty. Čína jde po obou zároveň.

První je japanizace: pomalé splaskávání rozvah, klesající nominální růst, domácnosti platící účet přes finanční represi v podobě mizivých úroků z vkladů. Ve druhém čtvrtletí 2026 rostla ekonomika o 4,3 procenta, nejméně od konce roku 2022 a poprvé letos pod vlastním cílovým pásmem Pekingu.

Druhá je export ztráty. Přebytečná kapacita musí najít poptávku, a když ji nenajde doma, odejde ven. Proto se výsledky čínského dluhového experimentu nakonec ocitají na našem území – v podobě elektromobilů, fotovoltaiky, oceli a celních sporů.

Experiment zatím neselhal. To je právě ta potíž. Nesplacený dluh není totéž co ztráta. Rozdíl mezi obojím je jen otázkou toho, kdo ho nakonec zaplatí.